柳工集團(tuán):挖掘機(jī)是公司未來的最大亮點(diǎn)
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裝載機(jī)業(yè)務(wù)：保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，份額穩(wěn)步提高 行業(yè)低速增長(zhǎng)，宏觀調(diào)控影響較小 我國(guó)裝載機(jī)行業(yè)在跨國(guó)公司的重重包圍之下，經(jīng)過十幾年的摸爬滾打，走出了一條自主發(fā)展的道路，并逐漸發(fā)展壯大，牢牢控制了國(guó)內(nèi)90%以上的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)裝載機(jī)市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)額近年來一直約占我國(guó)整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)總營(yíng)業(yè)額的半壁江山，其行業(yè)地位十分重要。2006年我國(guó)裝載機(jī)行業(yè)取得了不錯(cuò)的成績(jī)，在基數(shù)很高的情況下，年銷售量還同比增長(zhǎng)了15%。 2007年是國(guó)家“十一五”的第二年，在“十一五”規(guī)劃的指引下，國(guó)家將會(huì)繼續(xù)加快新農(nóng)村建設(shè)的步伐，加大對(duì)鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)、水利等基礎(chǔ)設(shè)施的投資，這將極大地拉動(dòng)裝載機(jī)的需求。由于需求旺盛，盡管目前國(guó)內(nèi)裝載機(jī)市場(chǎng)已經(jīng)有較大的保有量，我們判斷2007年裝載機(jī)仍將有10%以上的增速。 相比工程機(jī)械其他產(chǎn)品如挖掘機(jī)，裝載機(jī)的需求主要來自于礦山開采（25%）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（25%）、房地產(chǎn)（5%-10%）和其他能源、冶金等行業(yè)，其中來自于受調(diào)控影響較大的房地產(chǎn)行業(yè)的需求比重相對(duì)較小，因而裝載機(jī)受宏觀調(diào)控影響相對(duì)要小。 盡管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但從過去的發(fā)展歷程看，裝載機(jī)行業(yè)的集中度在不斷提高，前四位（龍工、柳工、廈工和臨工）所占份額由38.6%提高至05年的51.7%。我們預(yù)計(jì)集中度提高是行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)，在此演繹過程之中，柳工憑借領(lǐng)先技術(shù)、強(qiáng)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)秀的管理制度和知名品牌，一定能在激烈競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，使公司的市場(chǎng)份額穩(wěn)步上升，實(shí)現(xiàn)公司提出的“市場(chǎng)份額在2010年達(dá)到25%”的裝載機(jī)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。 公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，研發(fā)、質(zhì)量和服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯盡管競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手經(jīng)常采用價(jià)格戰(zhàn)、賒銷戰(zhàn)來爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，但公司一直保持其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，不以短期的市場(chǎng)份額提高而以最終盈利狀況作為公司主要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，一直不主動(dòng)參與價(jià)格戰(zhàn)和賒銷戰(zhàn)，堅(jiān)持以研發(fā)能力、產(chǎn)品高質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)服務(wù)作為競(jìng)爭(zhēng)利器，保持公司在行業(yè)中知名品牌地位（公司毛利率在行業(yè)屬于較高也可驗(yàn)證這一點(diǎn)）。 強(qiáng)大的研發(fā)能力使柳工在工程機(jī)械裝載機(jī)行業(yè)中始終占據(jù)著龍頭地位。柳工是中國(guó)“ZL”系列輪式裝載機(jī)的發(fā)源地，也是中國(guó)第一臺(tái)ZL50裝載機(jī)的誕生地。1971~1988年，柳工用了約17年的時(shí)間率先在全行業(yè)完成了第二代輪式裝載機(jī)產(chǎn)品更新?lián)Q代，推出了第二代的代表產(chǎn)品ZL50C；2000年率先在全行業(yè)中成功推出了代表我國(guó)裝載機(jī)行業(yè)最高技術(shù)水平的第三代更新?lián)Q代產(chǎn)品ZL50G；近期，柳工又開發(fā)出國(guó)內(nèi)首臺(tái)歐III標(biāo)準(zhǔn)裝載機(jī)，它具有高壽命、高可靠性、高效率、低能耗、投資回報(bào)迅速等特點(diǎn)，其核心技術(shù)、外觀造型與國(guó)際最高水平已同步發(fā)展。它的研制成功，進(jìn)一步表明了柳工系列裝載機(jī)的整體水平已達(dá)到國(guó)際同類產(chǎn)品的先進(jìn)水平。 從1996年起，柳工先后率先在行業(yè)推出了售后服務(wù)、售后服務(wù)三到位、全心全意為用戶服務(wù)、橋箱三包一年和整機(jī)三包一年，這一系列的售后服務(wù)承諾是柳工產(chǎn)品高質(zhì)量和服務(wù)優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。特別是在行業(yè)內(nèi)率先提出整機(jī)三包一年，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司在產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，有利于公司繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，幫助公司搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額。 出口將是裝載機(jī)未來亮點(diǎn) 近兩年我國(guó)工程機(jī)械出口均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。主要原因是世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)；我國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力迅速提升，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，特別在發(fā)展中國(guó)家；我國(guó)國(guó)力提升為裝備企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)提供強(qiáng)大支持。伴隨著柳工國(guó)際化戰(zhàn)略的逐步實(shí)施，以及柳工裝載機(jī)在與國(guó)外同類產(chǎn)品比較時(shí)表現(xiàn)出來的技術(shù)性能優(yōu)越、品牌和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯的特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)外市場(chǎng)將成為公司裝載機(jī)未來銷量增速最快的一個(gè)領(lǐng)域。06年上半年公司出口約2.3億，同比增長(zhǎng)274.7%，預(yù)計(jì)未來二三年出口仍有望保持50%以上增速。 綜合裝載機(jī)行業(yè)低速平穩(wěn)增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中以及柳工裝載機(jī)未來出口的高速增長(zhǎng)的特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)在裝載機(jī)全行業(yè)保持10%左右增速的基礎(chǔ)上，柳工裝載機(jī)銷量未來幾年有望保持在15%左右增速，而如果考慮到產(chǎn)品升級(jí)所導(dǎo)致售價(jià)提高的因素，我們預(yù)計(jì)其收入增速有望比15%更高，達(dá)20%左右。 挖掘機(jī)業(yè)務(wù)：有望成柳工未來最大亮點(diǎn) 國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)需求潛力大 挖掘機(jī)和裝載機(jī)都屬于土石方機(jī)械。裝載機(jī)以裝卸散狀物料為主，挖掘機(jī)以挖掘?yàn)橹鳌Ｔ趪?guó)外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘機(jī)完成，挖掘機(jī)和裝載機(jī)保有量配比約為2：1。而在我國(guó)，受挖掘機(jī)國(guó)產(chǎn)化程度、購(gòu)買力水平和部分施工單位不正確使用設(shè)備等因素的影響，裝載機(jī)的銷量和保有量還多于挖掘機(jī)。隨著挖掘機(jī)功能的還原和購(gòu)買力水平的提高，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，未來兩機(jī)型配比會(huì)向國(guó)外靠攏，因此挖掘機(jī)在我國(guó)仍大有潛力可挖，預(yù)計(jì)未來5年年均增速可達(dá)20%以上。 進(jìn)口二手挖掘機(jī)市場(chǎng)將被國(guó)內(nèi)廠商替代 中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2005年中國(guó)挖掘機(jī)生產(chǎn)廠商（包括外商獨(dú)資與合資企業(yè)）在中國(guó)的銷量是33642臺(tái)，而當(dāng)年進(jìn)口挖掘機(jī)18014臺(tái)，進(jìn)口機(jī)占到當(dāng)年中國(guó)總需求的35%。這些進(jìn)口挖掘機(jī)基本上是來自于日本的二手挖掘機(jī)，由于二手挖掘機(jī)的保修沒有保障，且部分設(shè)備的排放和噪音不符合我國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。隨著國(guó)內(nèi)用戶的逐漸成熟和國(guó)家對(duì)二手挖掘機(jī)進(jìn)口的管制，未來幾年二手挖掘機(jī)的進(jìn)口量將會(huì)迅速減少，相應(yīng)的市場(chǎng)將會(huì)被國(guó)內(nèi)的挖掘機(jī)生產(chǎn)廠商替代，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)廠商的市場(chǎng)容量每年增長(zhǎng)10%-15%。 本土品牌挖掘機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)力在進(jìn)一步增強(qiáng) 一直以來，獨(dú)、合資挖掘機(jī)占據(jù)我國(guó)主要的市場(chǎng)份額，05年其銷量占據(jù)了行業(yè)總銷量的近80%。但近些年，隨著國(guó)內(nèi)廠商技術(shù)水平的不斷上升，國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)正在大跨步地追趕外資品牌，05年在中國(guó)挖掘機(jī)市場(chǎng)下滑的情況下，中國(guó)本土品牌的挖掘機(jī)銷量有了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，05年我國(guó)本土挖掘機(jī)銷量達(dá)到7580臺(tái)，已占行業(yè)總銷量的22%，與前幾年不足10%的份額相比有了明顯的提高，這說明本土品牌挖掘機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)力正在進(jìn)一步增強(qiáng)。 有望成柳工未來最大亮點(diǎn)，年均增速有望在30%以上 借助“柳工”的良好品牌形象，公司一直在大力培育和發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)。 盡管該行業(yè)波動(dòng)較大，但公司挖掘機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，銷售量從02年112臺(tái)穩(wěn)步增長(zhǎng)到06年1336臺(tái)，06年國(guó)產(chǎn)品牌銷量已排名第一。 其毛利率也由當(dāng)初的7%左右上升到目前的15%以上。公司正在對(duì)挖掘機(jī)裝配線進(jìn)行技術(shù)改造，改造后產(chǎn)能將由目前的8臺(tái)/班/天提高至10臺(tái)/班/天。另外，公司目前已基本掌握了挖掘機(jī)的電子控制系統(tǒng)技術(shù)和結(jié)構(gòu)件的設(shè)計(jì)制造技術(shù)，并采取了價(jià)格略低于“韓系挖掘機(jī)”的銷售策略，我們預(yù)計(jì)隨著公司工藝水平提高、品牌知名度擴(kuò)大和技術(shù)的引進(jìn)消化吸收，公司未來幾年挖掘機(jī)銷售量仍有望快速增長(zhǎng)。 根據(jù)我們前面的分析，假設(shè)我國(guó)挖掘機(jī)行業(yè)未來年均增速可達(dá)20%，那么作為國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)的龍頭和代表性企業(yè)，在行業(yè)增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)份額逐步提高的背景下，柳工挖掘機(jī)肯定會(huì)取得比行業(yè)更快的增速。05柳工裝載機(jī)銷量為841臺(tái)，增速為47.8%，06年銷量約為1330臺(tái)，增速為58%，我們預(yù)計(jì)07年公司裝載機(jī)可達(dá)2000臺(tái)以上，未來幾年年均銷量增速仍可保持30%以上，能夠?qū)崿F(xiàn)公司提出的“07年銷量2000臺(tái)，2010年銷量4500臺(tái)”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。 公司發(fā)展戰(zhàn)略和措施戰(zhàn)略目標(biāo)： “十一五”末期，即到2010年企業(yè)銷售收入達(dá)100億元，其中出口比例15%，裝載機(jī)的市場(chǎng)份額由目前的18%左右提高至25%。從一個(gè)純產(chǎn)品制造類企業(yè)向?yàn)橐钥蛻魹閷?dǎo)向，能提供全面解決方案的綜合性工程機(jī)械企業(yè)轉(zhuǎn)變，使柳工逐步成為一個(gè)知名的國(guó)際性工程機(jī)械品牌，實(shí)現(xiàn)柳工的國(guó)際化戰(zhàn)略。 具體措施： 在保持重物料市場(chǎng)的領(lǐng)先地位和市場(chǎng)份額基礎(chǔ)上，通過開發(fā)新產(chǎn)品，重點(diǎn)搶奪輕物料市場(chǎng)份額；加強(qiáng)與經(jīng)銷商的緊密合作，大力打造先進(jìn)的IT網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，形成國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)；在已有25家海外經(jīng)銷商的基礎(chǔ)上，繼續(xù)大力開拓海外網(wǎng)點(diǎn)，特別是歐美市場(chǎng)，使出口業(yè)務(wù)成為公司主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。 07年開始融資租憑業(yè)務(wù)，拓寬銷售渠道，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；加大技術(shù)改造力度，“十一五”期間擬投入3.7億元進(jìn)行技術(shù)改造和升級(jí)（如轎廂的關(guān)鍵件改造、結(jié)構(gòu)件廠房建設(shè)、熱處理改造、柔性生產(chǎn)線建設(shè)等），使柳工產(chǎn)品在工藝水平、可靠性等方面再上一個(gè)臺(tái)階，保持質(zhì)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。 未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的其他利好因素 鋼價(jià)穩(wěn)定是公司最大利好 公司產(chǎn)品中的許多部件如橋、廂、結(jié)構(gòu)件等都由自己生產(chǎn)，而其中鋼材是主要原材料（鋼材成本約占總成本的30%），因此鋼價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的成本和業(yè)績(jī)影響最大（公司也認(rèn)為鋼價(jià)是業(yè)績(jī)最大影響因素，而不是宏觀調(diào)控）。06年上半年公司裝載機(jī)毛利率達(dá)到19.67%，就主要得益于上半年鋼價(jià)同比有較大幅度回落。在鋼材產(chǎn)能過剩的背景下，我們預(yù)計(jì)明年鋼價(jià)將趨于平穩(wěn)，漲幅不超過06年均價(jià)的5%，這將有利于公司業(yè)績(jī)的平穩(wěn)發(fā)展。 人民幣升值有助于采購(gòu)成本的降低 與國(guó)內(nèi)大多數(shù)工程機(jī)械廠商類似，表面上看人民幣升值不利于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的出口，但實(shí)際上由于目前出口比重還比較小，人民幣升值更有利于工程機(jī)械廠商采購(gòu)成本的降低，這一點(diǎn)在柳工經(jīng)營(yíng)過程中也會(huì)體現(xiàn)。目前雖然裝載機(jī)大部分零部件實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，但挖掘機(jī)國(guó)產(chǎn)化比重還比較低，關(guān)鍵的液壓系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和底盤等都依賴進(jìn)口。因此在人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)公司采購(gòu)成本仍有望降低，這一點(diǎn)也是公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)的重要利好因素之一。 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值 根據(jù)最新的了解，柳工06年裝載機(jī)和挖掘機(jī)的銷量將超出我們?cè)械?9000臺(tái)和1260臺(tái)的預(yù)期，因此相應(yīng)地提高公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)公司06、07年和08年EPS分別為0.823、1.02和1.21元，動(dòng)態(tài)PE分別為24、20和16.5倍。目前工程機(jī)械同行業(yè)主要上市公司06年和07年的平均市盈率分別為29.1倍和23.5倍，目前公司市盈率偏低。 另外，分別從產(chǎn)品未來的發(fā)展前景來考慮，我們預(yù)計(jì)公司未來裝載機(jī)可保持15%左右增速，而挖掘機(jī)未來增速可在30%以上，因此可以考慮給予裝載機(jī)15-20們PE，給予挖掘機(jī)30-40倍PE，綜合考慮各項(xiàng)產(chǎn)品的收入比重以及公司的行業(yè)地位、研發(fā)能力和產(chǎn)品發(fā)展前景，我們認(rèn)為可以給予公司25-30倍的PE水平比較合理，對(duì)應(yīng)我們07年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)格為25.5—30.6元。目前股價(jià)仍偏低，因此維持“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀調(diào)控未來如果投資過熱，國(guó)家將會(huì)針對(duì)部分行業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控措施，來抑制經(jīng)濟(jì)過熱和貸款過快增長(zhǎng)。但相比工程機(jī)械其他產(chǎn)品如挖掘機(jī)，裝載機(jī)的需求主要來自于礦山開采（25%）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（25%）、房地產(chǎn)（5%-10%）和其他能源、冶金等行業(yè)，其中來自于受調(diào)控影響較大的房地產(chǎn)行業(yè)的需求比重相對(duì)較小，因而裝載機(jī)受宏觀調(diào)控影響相對(duì)要小。 |
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